Schattenbanken und Kreditverbriefung haben die globale Finanzkrise ausgelöst. Dennoch fördert die Europäische Kommission mit dem nur wenige Jahre später aufgelegten Projekt einer Europäischen Kapitalmarktunion aktiv marktbasierte Finanzpraktiken. Marina Hübner zeigt, dass dies nicht etwa das Ergebnis erfolgreichen Lobbyings ist. Die Ursache der Rehabilitation dieser Finanzpraktiken liegt vielmehr in der unvollendeten Struktur der Europäischen Währungsunion. Reformen in der Governance-Architektur des Euro sind anfällig für Blockaden, sobald sie Umverteilung zwischen den Mitgliedsländern der Eurozone hervorzurufen drohen. Im Gegensatz zu neuen Formen fiskalischer Risiko- und Kostenverteilung versprechen Umverteilungen von Risiken über den Marktmechanismus einen konfliktarmen Lösungsweg.

Marina Hübner ist Postdoktorandin am Max-Planck-Institut für Gesellschaftsforschung in Köln.

VorwortDie Erinnerungen an die Schrecken der globalen Finanzkrise sind weitgehend verblasst. »Kreditmüll«, »toxische Verbriefungen« und »Schattenbanken« Schlag­worte, die damals in aller Munde waren, sind mittlerweile aus dem öffentlichen Diskurs verschwunden. Der Schattenbankensektor läuft längst unter dem Stichwort marktbasiertes Finanzsystem. Und auch die politische Bewertung von Kreditverbriefungen hat sich gewandelt. Mehr noch: In der Europäischen Union steht mit der Kapitalmarktunion ein Projekt auf der politischen Agenda, dessen Ziel gerade darin besteht, den Anteil marktbasierter Finanzintermediation in Europa zu erhöhen. Wie lässt sich diese Entwicklung erklären?Als Doktorandin am Max-Planck-Institut für Gesellschaftsforschung hatte ich die Gelegenheit, dieser Frage in den Jahren zwischen 2014 und 2018 nachzugehen. Die Ergebnisse werden in dem vorliegenden Buch vorgestellt. Dass dieses Projekt einen guten Abschluss gefunden hat, verdanke ich vor allem Martin Höpner. Sein Vertrauen in meine Fähigkeiten, die kritische Auseinandersetzung mit meinen Ideen sowie seine vielen wertvollen Impulse waren für mich von unschätzbarem Wert. Ein besonderer Dank gilt auch meinem Zweitgutachter Matthias Thiemann, von dessen analytischem Verstand und enormen Finanzmarktwissen ich sehr profitieren konnte. André Kaiser stand dankenswerter­weise als Drittgutachter zur Verfügung.Einen entscheidenden Anteil am Erfolg dieser Arbeit tragen Benjamin Braun und Fritz W. Scharpf. Beide haben mich in den letzten Jahren in vielerlei Hinsicht sehr unterstützt. Den zahlreichen Gesprächen mit ihnen verdanke ich viele wichtige Denkanstöße ihr intellektueller Scharfsinn und ihre Neugierde beeindruckten mich dabei immer wieder aufs Neue. Auf Benjamin Braun geht die Idee zu dem Buchtitel zurück.Ich danke dem Direktor des Max-Planck-Instituts für Gesellschaftsforschung, Jens Beckert, für die exzellenten Forschungsbedingungen, unter denen ich dieses Buch schreiben konnte. Die offene und integrative Arbeitsatmosphäre wie auch der hohe fachliche Anspruch machen das MPIfG zu einem einzigartigen Ort der Wissenschaft. Besonders habe ich von den regelmäßigen Diskussionen mit vielen meiner Kolleginnen und Kollegen profitiert: Fabio Bulfone, Matías Dewey, Donato Di Carlo, Lea Elsässer, Timur Ergen, Florian Fastenrath, Jiska Gojowczyk, Alexandra Hees, Annina Hering, Agnes Janssen, Sebastian Kohl, Alina Marktanner, Daniel Meyer, Daniel Monninger, Dennis Mwaura, Arjan Reurink, Daniel Seikel, Michael Schwan, Nico Sonntag und Lisa Suckert. Andreas Nölke danke ich für seine Bereitschaft, in einem frühen Projektstadium meine Ideen mit mir zu diskutieren. Mein Dank gilt auch allen Kolleginnen und Kollegen aus den Servicegruppen Bibliothek, EDV, Haustechnik, Redaktion und Verwaltung für ihre kompetente Unterstützung und Hilfsbereitschaft. Thomas Pott danke ich für die professionelle redaktionelle Bearbeitung des Manuskripts.Die empirische Tiefe qualitativer Forschung hängt nicht zuletzt von der Bereitschaft von Expertinnen und Experten aus der politischen Praxis ab, ihre Einsichten und Erfahrungen zu teilen. Ich bin deshalb allen Interviewpartnern, die sich die Zeit genommen haben, meine zahlreichen Fragen zu beantworten, zu großem Dank verpflichtet. Dass sich mir die gesellschaftliche Relevanz des Finanzmarktsektors überhaupt erschlossen hat, ist maßgeblich das Verdienst von Thomas Rixen. Widmen möchte ich dieses Buch meinen Eltern und Tobi, die mich in all den Jahren immer bedingungslos unterstützt haben.Köln, im August 2019Marina HübnerKapitel 1EinleitungDer Euro muss das Gesicht und das Werkzeug der neuen europäischen Solidarität werden. Das erste, was wir dafür tun müssen, ist, unser Haus in Ordnung zu bringen, indem wir die Wirtschafts- und Währungsunion noch weiter vorantreiben.(Juncker 2018)Eine vertiefte Wirtschafts- und Währungsunion als Unterpfand einer neuen Solidarität in Europa dies ist der Arbeitsauftrag, den Jean-Claude Juncker in seiner letzten Rede zur Lage der EU als Kommissionspräsident im September 2018 seinem Nachfolger auf den Weg gibt. Er ist zugleich Eingeständnis, das seine »Kommission der letzten Chance« (Juncker 2014c) dem selbst gesteckten Ziel einer weiterentwickelten Euro-Architektur auf der Grundlage von »Verantwortung und Solidarität« (Europäische Kommission 2017b, 18) nicht gerecht werden konnte. Am Ende ihrer fünfjährigen Amtszeit hat die Juncker-Kommission auf dem Feld der Euro-Reformpolitik nur wenig vorzuweisen. Heraus ragt lediglich ein groß angelegtes Integrationsprojekt: die Europäische Kapitalmarktunion.Obgleich alle EU-Mitgliedsstaaten daran beteiligt werden sollen, handelt es sich bei der Europäischen Kapitalmarktunion im Kern um ein Projekt zur Stabilisierung der Europäischen Währungsunion, das jedoch nur schwerlich an den europäischen Solidaritätsgedanken anzuschließen vermag. Die Idee hierzu hatte Jean-Claude Juncker seit seiner Kandidatur um das Amt des Kommissionspräsidenten begleitet. In seiner am 15. Juli 2014 vor dem Europäischen Parlament gehaltenen Bewerbungsrede stellte er die Kapitalmarktunion als ein zentrales Element seiner Agenda für Arbeitsplätze, Wachstum, Gerechtigkeit und demokratischen Wandel erstmals vor (Juncker 2014b). Ein Jahr später präsentierte die Europäische Kommission in einem Aktionsplan zur Schaffung einer Europäischen Kapitalmarktunion ihre inhaltlichen Pläne in detaillierter Form. Darin finden sich über dreißig geplante Einzelmaßnahmen, die zur Schaffung eines »echten Binnenmarkt[es] für Kapital« beitragen sollen. Integrierte europäische Finanzmärkte werden dabei vor allem als ein Mittel zu einem größeren Zweck gehandelt: Der Markt soll die Politik darin unterstützen, »Wachstum [in Europa] zu finanzieren« und die Stabilität des Euroraums durch bessere Mechanismen der ökonomischen Schockabfederung zu erhöhen (Europäische Kommission 2015a, 3).Das Vorhaben, mithilfe der Regulierungspolitik Finanzmärkte in den Dienst von Wirtschaftswachstum und Währungsstabilität zu stellen, setzt an die Stelle einer europäischen Solidarität zwischen den Mitgliedsländern der Eurozone die Fiktion einer privaten Marktsolidarität. Der Markt soll Wohlstand und Zusammenhalt in Europa fördern und wird auf diese Weise von einem Problem zum Teil einer Lösungsstrategie umgedeutet. Denn tatsächlich fördert die EU mit der Europäischen Kapitalmarktunion Finanzinstrumente und Marktpraktiken, die noch wenige Jahre zuvor unter dem Eindruck der globalen Finanzkrise als wichtige Transmissionsriemen diskutiert worden waren, die eine anfänglich lokale Krise im US-amerikanischen Subprime-Hypothekenmarkt in ein weltweites Finanzmarktbeben übertragen halfen. Im Besonderen ist die Kreditverbriefung zu nennen, eine Finanzmarktinnovation, die auf dem Höhepunkt der Finanzkrise als »toxisch« und »Giftmüll« gebrandmarkt worden war (Ruhkamp 2008). Geschwundenes Anlegervertrauen und weitreichende regulatorische Auflagen hatten nach 2008 zu einem Einbruch des Marktvolumens in Europa geführt (BoE und EZB 2014). Im Rahmen der jüngsten Integrationsanstrengungen wird die Kreditverbriefung dagegen als ein wichtiges »Risikotransferinstrument« gehandelt (Europäische Kommission 2015a, 24), deren Revitalisierung oberste Priorität beigemessen wird. Eine Lockerung der Regulierungsbestimmungen für dieses Marktsegment zählte folgerichtig zu einer der ersten Maßnahmen, die im Kontext der Kapitalmarktunion beschlossen werden sollten. Daneben befinden sich mit der Förderung von Kreditfonds, Crowdfunding und P2P-Lending Plattformen, Venture Capital Fonds und Business Angels um nur einige wenige Beispiele zu nennen eine Reihe weiterer Vorhaben in der Umsetzung, welche dem bankbasierten Finanzmarktmodell Kontinentaleuropas eine stärkere marktbasierte Ausrichtung geben. Es handelt sich dabei um eben jene Formen von Finanzbeziehungen, die im Epizentrum der Finanzkrise gestanden hatten und unter dem Label Schattenbankensystem bekannt geworden sind.Die Eurokrise stellte eine erste ernsthafte Bewährungsprobe für den Bestand der weltweit einzigen Währungsunion jenseits des Nationalstaats dar. Herman Van Rompuy, der als damaliger Präsident des Europäischen Rates eine wichtige Rolle im Euro-Krisenmanagement eingenommen hatte, verortete deren Ursache in einer unzureichenden institutionellen Einbettung des Euros. Das in Maastricht festgeschriebene Währungsdesign beruhe demnach auf einer ungünstigen Disbalance zwischen einer supranationalisierten Geldpolitik und dem Fehlen schlagkräftiger Steuerungsinstrumente im fiskal- und wirtschaftspolitischen Bereich:Responsibility and solidarity must go hand in hand. [] Our political generation has discovered a lack of policy and a lack of instruments to combat the crisis in the euro area. [] The euro has never had the infrastructure that it requires. [] A common monetary policy is not enough. [] This crisis in the euro zone will strengthen European integration. That is my firm belief.(Van Rompuy 2011)Die Entwicklungen der vergangenen Jahre bestätigen Van Rompuys optimistischen Ausblick, wonach die Krise zu einem weiteren Integrationsschub führen würde. Überraschend ist indessen, dass sich die Reformaufmerksamkeit seit 2014 zunehmend auf den Finanzmarktsektor richtet. Anstatt neue effektive Steuerungsinstrumente auf supranationaler Ebene zu schaffen, wurden Wachstumsstimulierung und makroökonomische Stabilisierung verstärkt als Aufgaben des Marktes definiert. Eine Begleiterscheinung dieser Entwicklung ist ein Wiedererstarken von Vermarktlichungstendenzen in der EU, denen noch in der Zeit der globalen Finanzkrise der Kampf angesagt worden war.Es ist das Ziel der vorliegenden Arbeit, zu verstehen, warum dem Appell für mehr Solidarität in Europa bisher nur wenige konkrete politische Schritte folgten und stattdessen Stabilisierungsverantwortung an den Markt übertragen wurde. Viele politikwissenschaftliche Arbeiten zur Finanzmarktregulierung führen den inkrementellen Charakter vieler Finanzmarktreformen im Anschluss an die globale Finanzkrise auf das hohe Machtressourcenpotenzial der Finanzindustrie zurück. Lobbying und gezielte politische Einflussnahme werden als wichtige Erklärungsvariablen für die beobachtbare »Status-quo-Krise« (Helleiner 2014) gehandelt. Meine Untersuchung ergänzt diese Perspektive um einen in der Literatur bisher nur wenig beachteten Mechanismus, der seine Ursache in einer dysfunktional strukturierten Europäischen Währungsunion und der in ihr angelegten Blockadeanfälligkeit verteilungssensibler Problemlösungen hat, die zu einer Verlagerung des Staatshandelns in den Markt führt.1.1Fiskalische Solidarität als Risikoteilung in der EurozoneIm Kern handelt es sich bei Jean-Claude Junckers Appell für eine »neue Solidarität in Europa«, die in einer vertieften Europäischen Währungsunion institutionelle Verankerung finden soll, lediglich um die jüngste Wendung in einer Jahrzehnte alten Debatte. Die Frage nach Funktion und Relevanz von Solidarität stellte sich bereits in den frühen Überlegungen zur Schaffung eines gemeinsamen europäischen Währungsraums in den 1970er-Jahren. Solidarität wurde dabei stets im Sinne fiskalischer Solidarität verstanden. Ein einseitig instrumenteller Zugang zu dieser Frage war von jeher unverkennbar. Fiskalische Solidarität zwischen den teilnehmenden Währungsländern wird bis heute primär als ein Mittel zur Gewährleistung stabiler makroökonomischer Verhältnisse verstanden, welche die Akzeptanz der Währungsunion als eine legitime Ordnung sicherstellen sollen. Gewandelt haben sich gleichwohl die mit dem Begriff Solidarität in Verbindung gebrachten politischen Forderungen und Inhalte.Nach Robert Musgraves klassischer Unterscheidung erfüllt die staatliche Fiskalpolitik drei wesentliche Funktionen. Sie dient der Allokation meritorischer Güter, der Korrektur von Einkommensunterschieden zwischen Individuen und Regionen sowie der Stabilisierung konjunktureller Schwankungen (Musgrave 1959). Diese funktionale Dreiteilung lässt sich in Verbindung zu der folgenden Typologie ökonomischer Schockszenarien setzen. Sie differenziert zum einen zwischen symmetrischen Schocks, die alle Teileinheiten einer Währungsgemeinschaft gleichermaßen betreffen, und asymmetrischen Schocks, die also regional spezifisch sind. Zum anderen werden strukturelle ökonomische Schocks, die etwa infolge eines Strukturwandels die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit einer Region oder eines Landes dauerhaft negativ betreffen und zyklischen Schocks, die konjunkturell und damit von kurzzeitiger Dauer sind, voneinander abgegrenzt. Während sich strukturell bedingte Schocks nur durch permanent gestellte fiskalische Transfers abfedern lassen und damit redistributiven Charakter haben, sind fiskalische Instrumente zur Glättung konjunktureller Zyklen vom Ansatz her reziprok, da zu erwarten ist, dass sich die Finanzströme auf lange Frist ausgleichen (siehe Abbildung 1-1).Mithilfe dieses analytischen Ordnungsrahmens, der staatliche Fiskalpolitik nach ihren unterschiedlichen Funktionen und Zielen unterscheidet, lässt sich nachzeichnen, wie sich der Begriff der fiskalischen Solidarität im Kontext der europäischen Währungsdebatte im Zeitverlauf gewandelt hat. Wie im Folgenden näher ausgeführt wird, dominierte in den 1970er-Jahren die Überzeugung, dass eine Währung jenseits der bekannten Grenzen des Nationalstaats nur dann tragfähig sein würde, wenn ihr ein umfassender fiskalischer Instrumentenkasten zur Seite gestellt wird. Fiskalische Solidarität war demzufolge als ein sehr weit umfassendes Konzept verstanden worden, das in Anlehnung an Musgrave sowohl den umverteilenden Ausgleich von Markteinkommen als auch die Konjunkturstabilisierung beinhaltete. Eine europäisierte Fiskalpolitik musste demnach in der Lage sein, ökonomische Schocks sowohl von Typ I (asymmetrisch/strukturell) als auch von Typ II (asymmetrisch/zyklisch) fiskalisch wirksam abzufedern. Heutige Appelle für mehr Solidarität in Europa wollen dagegen öffentliche Umverteilung zwischen den beteiligten Euroländern explizit ausgeschlossen wissen. Einseitige Transferzahlungen fallen nicht unter den neuen Solidaritätsbegriff. Fiskalische Solidarität wird reduziert auf reziproke Instrumente der zyklischen Konjunkturstabilisierung und der asymmetrischenSchockabfederung (Typ I) und unter dem Begriff der fiskalischen Risikoteilung verhandelt.Nachdem die Auflösung des Bretton-Woods-Systems eine Neuordnung der internationalen Währungsbeziehungen erzwungen hatte, gab die Kommission Expertenstudien zu den Machbarkeitsaspekten einer europäischen Währungsunion in Auftrag. Zu den bekanntesten zählen der Marjolin-Report aus dem Jahr 1975 sowie der zwei Jahre später veröffentlichte MacDougall-Report, die in Unterkapitel 2.2.2 noch eingehender diskutiert werden. Die von Robert Marjolin, einem der Architekten der Römischen Verträge und Vize-Präsidenten unter den beiden Hallstein-Kommissionen, geführte Arbeitsgruppe Economic and Monetary Union 1980 erachtete fiskalische Solidarität als eine wichtige Säule für eine auf Dauer gestellte gemeinsame Währung. Ihr sollte über fiskalische Transfers zwischen den Ländern einer Währungsunion Ausdruck verliehen werden:The development of financial solidarity and the establishment of a Community budget on such a scale that the important transfers which the maintenance of E.M.U. will require can take place and can be financed out of Community taxation.(Marjolin 1975, 6; Hervorh. nicht im Orig.)

InhaltVorwort9Kapitel 1Einleitung111.1Fiskalische Solidarität als Risikoteilung in der Eurozone141.2Das Argument: Der Markt als Ausweg aus der Euro-Reformblockade201.3Methodologie, empirisches Vorgehen und Aufbau der Arbeit30Kapitel 2Die globale Finanzkrise und die Resilienz von Vermarktlichung392.1Grenzen der Machtressourcenthese392.2Politische Steuerung in einer »Währungsunion ohne Staat«462.2.1Steuerungsmodi in der EU: Regieren durch Regulierung462.2.2Das Euro-Experiment: Selbstentmachtung der Politik532.2.3Wenn der Markt regiert: Regulative Steuerungstechniken zur Stabilisierung des Euros65Kapitel 3Das Kreditgeldsystem als öffentlich-private Partnerschaft: Sonderfall Europäische Währungsunion713.1Eine kleine Geschichte des Geldes743.2Vertikaler Aufbruch der öffentlich-privaten Partnerschaft als Auslöser der Eurokrise803.3Zusammenfassung94Kapitel 4Risikoeinhegung, Risikoteilung und Risiko­konzentration in der Finanz- und Eurokrise974.1Das Krisenmanagement der EZB in der globalen Finanzkrise, 2007 bis 20091024.2Die Euro-Rettungspolitik der EZB, 2010 bis 20121214.3Die risikokonzentrierenden Effekte geldpolitischer Kriseninterventionen1424.4Zusammenfassung147Kapitel 5Vom Risiko zur Lösung der Risikoteilungs­problematik: Das Comeback der Kredit­verbriefung1495.1Für Verbriefungsmärkte gegen Verbriefungsmärkte: Die marktformende Rolle der EZB, 2009 bis 20121515.2Grenzen der Austerität: Neue Handlungsspielräume durch innovative Finanzinstrumente, 2012 bis 20171615.3Zusammenfassung181Kapitel 6Das Gespenst der Transferunion: Der transnationale Markt als automatischer makroökonomischer Stabilisator185Kapitel 7Schlussbetrachtung2017.1Theoretische Reflexion und kontingente Generalisierung der Ergebnisse2067.2Quo vadis, Euro? Tentative Überlegungen zur Zukunft der Europäischen Währungsunion213Anhang219ADas Projekt Kapitalmarktunion im Überblick219BGeldpolitische Implementation und Transmission technische Details223CInterviews, Konferenzen und Workshops237Abbildungen und Tabellen239Abkürzungen241Literatur243